【川财研究*机械设备】应流股份(603308):受益专用设备行业复苏,航空和核电新业务双轮驱动

中国制造之工业强基系列（一）

应流股份（603308）

受益专用设备行业复苏，航空和核电新业务双轮驱动

对于未来成长：

公司是以铸造优势能力为核心的专用设备新材料和核心零部件提供商，业务和产品下游分为传统周期行业和高端先进制造两个方向，上市以来收入和盈利主要来自传统周期行业（石油天然气、清洁高效发电和石油天然气），在本轮经济周期中受下游行业景气度大幅下滑影响业绩下行压力巨大。

当前时点看，传统周期行业景气度见底恢复趋势确立，盈利拐点明确。而公司针对高端制造行业的布局，新业务和产品2016年以来开始体现布局效果，核电铸件和新材料已经开始实现批量供货；航空发动机、燃气轮机、核能和军工领域新材料和核心零部件多项新产品已经通过了专家审核，可实现进口替代，具备产业化量产的条件。我们期待公司多项重磅新产品的产业化量产，这些新产品将在未来3年对公司经营业绩提供持续的积极影响，公司本质上是由技术研发和精密制造能力驱动的创新性企业，是中国制造2025中工业强基工程的核心企业之一，属于具有国际竞争力的中国制造核心资产的范畴。

首次覆盖给予“增持”评级。

我们预计2018-2020年,公司可实现营业收入15.34、17.60和20.37亿元，以2017年为基数未来三年复合增长14%；归属母公司净利润0.78、1.05和1.36亿元，以2017年为基数未来三年复合增长34%，以2018年为基数未来2年复合增长32%。公司总股本4.34亿股，对应EPS 0.18、0.24和0.31元。

估值要点如下：2018年4月26日，股价15.05元，对应市值65亿元，最新PB 2.28倍。2018-2020年PE约为84、62和48倍,我们首次覆盖给予“增持”评级。

我们看好公司发展战略和业务布局，认可公司执行态度和能力，公司处于蓄势待发的阶段，期待核电、航空和军工等先进制造行业新产品量产推动公司进入加速发展期，我们首次覆盖给予“增持”评级。

1.1.1. 发展历程

公司前身为安徽霍山应流铸造有限公司，2000年8月，杜应流等44名自然人和1名优先股民共同出资设立安徽霍山应流铸造有限公司。2003年应流有限拟整体变更为股份有限公司。2005年12月8日，公司名称变更为安徽应流机电有限责任公司。

2006年3月18日，应流有限责任公司股东会决议同意应流香港收购公司9名股东持有的100%股权，收购完成后公司依法变更为外商独资有限公司。

2011年2月23日，经应流有限董事会决议通过，由应流投资、衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资、CDH公司和CEL公司作为发起人，以应流有限截至2011年1月31日经审计的净资产作为出资整体变更设立为股份有限公司。

1.1.2. 公司上市前后的股权结构

公司上市前，公司主要股东情况如下：

霍山应流投资管理有限公司为本公司主要发起人，持有1.33亿股股份，占总股本的41.48%，为上市公司的控股股东；杜应流持有霍山应流投资司39.49%的股份，其他49名自然人股东为发行人在职、退休、离职员工。

霍山衡邦投资管理有限公司为公司的发起人之一，持有公司2197万股股份，占总股本的6.87%，衡邦投资的49名自然人股东为发行人在职、退休、离职员工。霍山衡玉投资管理有限公司为公司的发起人之一，衡玉投资持有本公司415.26万股股份，占总股本的1.30%，衡玉投资的49名自然人股东为发行人在职、退休、离职员工；衡宇投资为公司的发起人之一，持有本公司133.25万股股份，占总股本的0.42%，衡宇投资的43名自然人股东为发行人在职、退休、离职员工。

CDH公司是公司的发起人之一，持有公司6490.56万股股份，占总股本的20.28%，2010年11月11日注册成立。CDH公司的唯一注册股东为CDH Precision Limited，是一家在英属维京群岛注册成立的有限公司。CDHPrecision Limited 是鼎晖中国成长基金 II（CDHChina Growth Capital Fund II, L.P）的全资子公司，是鼎晖中国成长基金II专门为投资本公司而设立的投资公司，CDH Precision Limited 除通过其全资子公司CDH 公司持有公司的股权外，没有任何其他经营或投资。

CEL Machinery Investment Limited，CEL公司为本公司的发起人之一，持有公司6,490.56万股股份，占总股本的20.28%，CEL公司是一家2010年11月11日注册于中国香港特别行政区的有限公司。CEL公司唯一股东为 SeaBright SOF (I) Foundry Limited，SeaBright SOF (I) Foundry Limited 是中国光大控股有限公司为投资本公司而专门设立的基金公司，除通过其全资子公司CEL公司持有公司的股权外，没有任何其他经营或投资。

郑州亿仁实业有限公司，亿仁实业持有公司500万股股份，占总股本的1.56%；东莞市联景实业投资有限公司，联景实业持有本公司1,500万股股份，占总股本的4.69%，成立于2001年7月20日；上海正海聚亿投资管理中心（有限合伙），正海投资持有本公司1,000万股股份，占总股本的3.13%，成立于2011年2月23日。

1.1.3. 控股股东和实际控制人参、控股的其他企业

杜应流为现任公司董事长兼总经理，上市后，杜应流通过应流投资控制公司33.18%的股份，即可支配的公司股份表决权保持在30%以上，处于相对控制地位。同时，鉴于杜应流作为公司的创始人、董事长兼总经理及其在公司广泛的影响力，上市后合计持有公司 6.86%的衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资与发行人控股股东应流投资签署一致行动协议，确认在公司经营决策和财务决策上与应流投资保持一致，并在股东大会上发表相同意见。因此，上市后，杜应流可实际支配的公司股份表决权足以对公司股东大会决议产生重大影响，是公司的实际控制人。

应流投资除持有公司股份外，还持有安徽霍山联合村镇银行股份有限公司800万股股份，持股比例为8.89%，杜应流之女杜鹃女士担任霍山村镇银行董事。

1.1.4. 公司最新股权结构：公司前十大大股东和实际控制人

2018年一季报中，公司持股股东如下，杜应流直接持有以及通过应流投资控制公司14.5%的股份，但可支配的公司股份表决权保持在30%以上，处于相对控制地位。因为减持和增发，上市初的CDH公司、CEL公司、亿仁实业、联景实业、正海投资和衡宇投资已退出前十大股东。

同时，杜应流为公司的创始人、同时仍担任董事长兼总经理，且在公司具有广泛的影响力。当前合计持有公司7.78%的衡邦投资、衡胜投资、衡玉投资与发行人控股股东应流投资签署一致行动协议，确认在公司经营决策和财务决策上与应流投资保持一致，并在股东大会上发表相同意见。因此，当前杜应流可实际支配的公司股份表决权足以对公司股东大会决议产生重大影响，是公司的实际控制人。

2.1.1. 概述

公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业,主要生产泵及阀门零件、机械装备构件，均属为客户专门定制的非标准零部件，主要应用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械及其他高端装备行业。并在医疗设备、自动控制、国防军工等其他装备行业也有广泛应用。

公司在技术研发、产品制造、质量保证等方面处于国内领先地位，达到国际先进水平，核心竞争优势是拥有以铸造为源头的专用设备零部件制造完整产业链，是国内能够生产超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢、马氏体不锈钢、高温合金零部件产品并应用于清洁高效发电设备、石油天然气设备的极少数企业之一。

用以生产专用设备零部件的毛坯按照制造工艺的不同，分为铸件、锻件、焊接件、冲压件等，而在各种毛坯成形方法中，铸造工艺是制造特殊性能、复杂结构零件最为经济的方法之一，其应用广泛，也是制造一些特殊材质、异型结构零部件的主要方法。公司具备以铸造为源头的专用设备零部件制造完整产业链，即通过铸造成形，并经过热处理、精加工、模块化制造等一系列工艺过程，生产出符合高端专用设备制造商特定要求的零部件或模块化总成。

公司及子公司应流铸造、应流铸业为高新技术企业，公司建有国际水平材料实验室和铸造实验室，是业内最早应用无模造型、快速成形技术、计算机工艺模拟和仿真制造技术的企业之一，实现了CAD/CAE/CAM/RPM一体化的专用设备高端零部件制造。

2.1.2. 主营业务结构：泵及阀门零件收入和毛利约占六成

2017年应流股份的主营业务结构如下：公司主营业务是泵及阀门零件和机械装备构件，2016年实现总营业收入13.75亿, 其中泵及阀门零件8.65亿元和机械装备构件4.84亿元，分别贡献了总收入的63%和35%；2017年实现4.44亿，其中泵及阀门零件和机械装备构件分别为2.89亿和1.41亿元,分别贡献了总毛利的65%和32%；

2.1.3.收入、利润和盈利能力变化：

2010年以来，公司收入增速持续下滑,2013年收入同比增长为负，2014-2016年同比增速在0%左右震荡。但2016年以来，公司收入同比增速大幅改善，主营业务受下游传统周期行业景气度回升影响快速恢复，2018年一季度继续上行。

2010年以来，公司毛利率和净利率在2013年创了新高后持续下行，从2013年的36.06%和12.45%下降到2016年的28.96%和2017年的4.11%，毛利率在2016年见底，净利率在2017年见底。2018年一季度大幅改善,回升到35.30%和8.12%，已经超过了2014年的水平。

盈利能力的下行和上市权益的快速增加，导致加权净资产收益率（年化）从2011年最高点的24.70%下降到2017年2.15%，2018年一季度收益率（年化）已经恢复到4.62%，超过了2015年的水平。总资产报酬率（年化）则是在2012年达到最高点9.12%，其他走势与净资产收益率类似。

2.2.1. 主要产品和下游应用

1.    泵及阀门零件主要产品和客户

泵是一种重要的流体动力机械，用于输送介质或使介质增压，泵的主要零件包括泵壳、叶轮（柱塞、齿轮）、导叶等。阀门是一种重要的流体控制装置，用于接通、切断介质的流通或改变其流动方向，调节其压力和流量。阀门由阀体、阀盖、启闭件（阀板、阀瓣、蝶板等）及执行机构等主要零件构成。

泵和阀门广泛应用于石油天然气、电力、化工、采矿、冶金、造纸、医药、 食品、低温和供热工程以及公共设施等各个领域，不同应用的泵及阀门的性能参数、结构形状、外形尺寸均有特殊要求。

大型石油化工、百万千瓦核电、超超临界火电等重大技术装备的关键配套产品，使用条件苛刻、技术要求高、制造难度大。

石油天然气行业开采、输送、炼油石化等上下游产业泵和阀门，多数在高温、高压、超低温、强腐蚀、大流量、高转速工况下工作，要求长寿命、无泄露，不污染环境；海上石油开发、集输管线阀门还要求耐温差、抗风暴等特殊性能。

液化石油气储存运输设备要求具有良好的低温性能。泵及阀门应用于百万千瓦核电、超超临界火电等清洁高效发电设备的主要系统，包括火电厂的汽水系统、烟气脱硫系统，核电站的核岛、常规岛。

清洁高效发电设备使用的高端泵阀，一般指核电泵阀，以及火电厂中材质特殊、承受温度超过530℃，或性能精度及严密性必须满足高度自动化、安全可靠的电站专用阀门。

公司泵及阀门零件主要提供给艾默生、博雷、泰科、德莱赛、福斯、丹佛斯和中核科技等国内外著名的泵及阀门制造商，泵及阀门零件具体产品及应用情况如下：

2.    机械装备构件主要产品和客户

公司生产的机械装备构件属于在机械装备中承担重要功能的关键零部件，主要应用于石油天然气行业的油气钻采集输设备、清洁高效发电行业的大型火电设备、核电装备、工程和矿山机械，以及医用磁共振设备、轨道交通车辆、节能环保及自动控制仪表等高端装备构件。

机械装备构件主要提供给卡特彼勒、久益、东方电气、斯伦贝谢、康里格等处于全球行业市场领导地位的机械装备制造商，其机械装备产品处于国际技术领先水平。

1)    油气钻采集输设备构件：

公司生产的油气钻采集输设备构件主要用于钻机顶驱、全自动钻台扭矩钳（铁钻工）、导向钻井单元以及天然气集输管线压缩机等。

钻机是用于石油天然气勘探、开发的一整套钻井设备。顶驱是由钻机井架上部直接旋转钻柱、驱动钻具的装置，与陆地或海上大中型钻机配套用于中深井、深井和超深井作业是钻机中重要的工作机；全自动钻台扭矩钳采用计算机控制完成井口管具的自动接卸，是井口自动化关键设备；导向钻井单元是新一代自动化钻井新技术装置，是高难度条件下钻井作业特别是海上大位移钻井中必不可少的钻井工具，其执行机构零件在井下冲击、磨损、高温、腐蚀条件下工作，直接接触井壁、传递推力执行控制指令。顶驱、铁钻工、导向钻井单元相结合，是现代化钻采作业中提高生产效率和安全性的先进钻采设备。

公司主要为斯伦贝谢、哈里伯顿、威德福、耐博斯和 TESCO 等国际领先的油田服务和钻采设备制造商提供产品。

2)    工程和矿山机械构件

公司生产的工程和矿山机械构件的底盘及工作装置的功能性零部件。工程和矿山机械向大型、高效方向发展，其构件在恶劣环境下工作，要求具有优异的性能，耐磨损、耐冲击。

工程和矿山机械是建筑施工和矿山采掘行业的重要机械设备，其服务范围广泛、产品种类繁多，包括挖掘、铲土运输、工程起重、专用车辆、路面与压实、凿岩机械等。工程和矿山机械装备一般由动力装置、工作装置、底盘等部分组成，底盘是传动机构、行驶机构、控制机构的总称，而工作装置是机械装备直接完成生产任务进行作业的部分。

3)    清洁高效发电及其他高端装备构件

公司还生产燃气轮机、核电站、自动控制设备、轨道交通、医疗设备等高端装备的关键零部件。

燃气轮机是飞机、特种船舶和民用发电等领域的主要动力源之一，高温合金涡轮叶片是其核心部件之一，承受超高温和温度剧烈变化、超高工作负荷和复杂应力，是制约我国燃气轮机发展的主要瓶颈。公司燃气轮机高温合金叶片、导向盘等产品已开始向客户供应。

核岛主设备支承件属于核安全一级机械设备，要求能够承受主设备运行时温度、压力的变化，保证主设备的正常稳定性，即使遇到地震、灾害等剧烈载荷，也能保护主设备不受损害。公司主要为上海电气、东方电气和法国阿海珐公司生产核岛主设备支承件，用于国内多个新建核电站项目。

环境安全自动控制系统气体检测系统满足各种工业与应用的需要，包括燃气锅炉房、商用厂房、冷冻设备、油气钻井平台与隧道、医院等，具备探测百万分之一甚至十亿分之一级别含量的超精确能力。气体探测器零件精度要求达到零件间紧密结合。

公司还为国外高速列车提供转向架构架横梁。转向架是机车车辆最重要的组成部件之一，转向架构架是转向架的基础，传递和承受全部车身重量、牵引力和复杂的动载荷，横梁不仅是重要承载构件，而且带有气室，要通过密封承压试验。

2.2.2. 主要业务和职能的组织归属

公司的生产制造和包装、仓储、销售及售后服务两块主要职能主要由四个子公司承担，其中霍山铸造和应流铸业主要承担专用设备零部件产品的加工和制造职能，应流铸件和加工欧洲有限公司（应流荷兰）和应流美国主要承担包装、仓储、销售及售后服务职能。

其中，孙公司中，安徽应流航空科技有限公司和北京应流航空科技有限公司，主要承担推动公司与SBM Development GmbH共同研发的两款涡轴发动机、两款直升机在中国的工业化生产；安徽应流久源核能新材料公司主要承担公司布局的核电中子吸收材料及其他新型材料业务；霍山嘉远智能制造有限公司主要是为加快IPO募投项目建设速度，公司直接收购的相应工业用地、厂房和机械加工设备资产；安徽应流集团欧洲有限公司主要承担欧洲的包装、仓储、销售及售后服务职能。

2.2.3. 行业运行和竞争情况

1.    专用设备零部件行业概况

专用设备零部件作为装备制造业的上游产品，其产品广泛应用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械、交通运输、航空航天等重大装备行业，其未来市场需求主要取决于上述应用领域的发展。受益于中国重大装备需求的快速增长，专用设备零部件行业是国家政策重点支持的重点板块之一。

我国专用设备零部件行业经过多年发展，形成了门类齐全、规模较大、具有一定国际竞争力的产业体系，但发展严重滞后于主机产品，中低档产品产能过剩，高端产品能力不足。以发电设备为例，我国产量已居世界第一，但高端材料、重要辅机的研制一直落后于发电设备的技术进步，一些重要阀门、泵等关键部件仍需进口。

专用设备零部件的高端产品是核心技术的载体，随着专用设备向大型、高效、绿色、智能方向发展，对关键零部件的技术性能要求越来越高。近年来，许多先进的制造工艺及技术应用加快，基础制造工艺技术取得突破性进展，例如钢液精炼与保护技术、精密洁净铸造成形技术、高精度数控切割技术、超高速及超精密加工技术、数控复合加工技术等广泛应用，为不同行业专用设备所需的高性能零部件、复杂空间曲面零件、复杂结构零件关键零部件制造提供了保障。

铸造成形零部件特别是铸钢件是专用设备零部件的重要源头产品，在全球产业整合中格局变化极为突出，中国等发展中国家发展迅速，发达国家行业整体萎缩，但仍在努力促进发展，并专注于拥有关键技术的专用设备零部件的高端产品。

2.    行业竞争格局

1)    以铸钢件为核心的专用设备高端零部件细分市场主要特点

专用设备零部件为满足特殊环境下的使用要求，材质特殊、结构复杂，并具备耐高温、耐高压、耐腐蚀等不同的使用性能。由于钢铁企业不能提供特殊材质的商品化型材，机械加工方法也难以直接生产复杂结构的零部件，铸造成为很多专用设备关键零部件必须采用的方法，是保证材质、结构、性能符合要求的关键环节，以铸造为源头的专用设备零部件的核心是高技术水平、高质量要求的铸钢件。

从需求看：

发达国家以跨国公司为主体，具有雄厚的制造工艺技术基础，跨国公司及其核心供应商掌握着专用设备零部件的核心制造技术，拥有完善的专用设备零部件全球产业链，并通过全球产业整合不断优化。

国内专用设备制造业迅速发展，高端零部件需求增加，国际性大公司为降低采购成本和全球产业转移，近年来开始大量从中国和其他发展中国家采购。

从供给看：

本世纪前十年，跨国公司主要通过全球采购方式获得低成本资源，现在开始加速在市场前景好、制造成本低的国家和地区直接投资，依托技术和资本优势，建立更加简洁高效的专用设备零部件产业链，实现全球制造。

由于发达国家生产成本过高、产业工人队伍匮乏，其产能逐步减少，零部件生产从发达国家向成本较低的发展中国家转移；国内少数领先企业制造技术水平和产品性能接近或达到国际先进水平，已有部分专用设备零部件企业参与高端零部件市场国际竞争，但行业整体基础技术薄弱，产品以中低档为主，在性能、品种、质量等方面与发达国家相比仍有较大差距，大批高端零部件的制造技术没有掌握，需要依靠进口。国内铸造企业中，掌握高端零部件生产必须的铸钢精炼技术、拥有中大容量 AOD、VOD 等先进精炼设备的企业不到20家，而且大多数是从属于主机厂的配套厂。因此，专用设备高端零部件行业供需矛盾较为突出，高端零部件不能满足市场需求，全球范围内，具备高端零部件生产能力的企业，成为国内外专用设备制造企业争相合作的对象。

2)    国内企业规模小，行业整体集中度低

世界范围内，以铸造为源头的零部件行业企业规模普遍较小，行业集中度低。我国铸造企业早期多数为主机厂的车间或分厂，很少有独立的专业铸造企业，随着铸造车间或分厂与主机厂分离，部分产品成为商品进入市场。随着国民经济的发展和国内外市场的需求增加，国内兴建了一批以铸造为主业的民营企业，铸造成形零部件市场化程度逐步提高。

根据中国铸造协会统计，我国铸造行业企业总数达到30000家，平均单厂年产量仅为1117吨，低于发达国家，也未达到世界同行业平均产量。整体行业集中低，大部分企业规模较小，规模较小的企业受资金投入、设备升级、技术创新的制约，不具备生产高端零部件的技术能力，集中于低端产品市场开展激烈竞争。规模以上企业的比重不到20%，少数规模较大企业处于竞争优势地位。

3)    高端和低端零部件市场分裂，高端零部件进口替代空间巨大

以铸造为源头的专用设备零部件应用广泛，其材质、结构、重量、性能及质量要求差异较大，从技术角度可以分为低端零部件市场、高端零部件市场，不同层次市场的竞争程度明显不同。

低端零部件市场产品主要是使用环境较为宽松、结构简单、性能普通的零部件，常使用铸铁、碳钢等普通金属材料，其技术含量不高，行业进入门槛较低。这个层次的市场集中了大量中小企业，竞争非常激烈。高端零部件市场产品主要是形状结构复杂、性能要求很高的零部件，其使用环境较为恶劣（超高温、超低温、超高压、高载荷、强腐蚀、核辐照等极端工况），常使用合金钢、不锈钢或特殊合金材料。高端零部件产品技术含量较高，质量要求严格，具有很高的壁垒。

国际性大公司主要生产高端专用设备并居国际领先地位，为其配套的零部件产品多采用新结构、新材料，性能要求更高，多数属于高端零部件，过去只有欧美等发达国家能够生产。

3. 公司主要竞争对手和行业竞争地位

公司专注于专用设备零部件市场，服务于全球行业领先客户，是专用设备零部件行业的领先企业。与公司规模和技术能力相当的企业在服务的行业、区域、客户、产品等方面都有显著区别，主导产品和客户明显不同，不构成直接竞争关系。公司的直接竞争对手主要是下游主机厂的配套零部件工厂，但通常配套工厂只是专注一类下游主机设备的零部件生产，与公司不构成全面竞争，而主机厂为了分散供应链风险，通常至少为关键零部件供应保证2个以上的可靠供给来源。

公司是铸造、加工和组焊为一体的专用设备关键零部件制造商，是以铸造为源头的专用设备零部件行业领先企业。以铸造为源头的专用设备零部件生产企业的竞争力取决于其工艺技术、装备和质量水平，其行业地位最终体现在产品定位和下游客户的市场地位上。

1)    公司在专用设备零部件市场的潜在竞争对手

公司在专用设备零部件市场的潜在竞争对手主要有Harrison铸钢公司、MetalTek国际公司、泰钢合金有限公司和中信机电制造公司华晋冶金铸造厂。

2)    公司在行业中的竞争地位

• 产品定位高端，以特种及非标产品为主

公司产品定位于以铸钢件为源头的专用设备高端零部件，为世界领先的专用设备制造商定制生产各种特殊材质和性能的关键零部件，应用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械行业，并在医疗设备、自动控制、国防军工等其他装备行业也有广泛应用。

在石油化工领域，为艾默生生产抗硫化氢腐蚀的特种阀门零件；在油气钻采及输送领域，为斯伦贝谢、哈里伯顿研制生产钻井技术装置特殊合金关键部件，为罗尔斯罗伊斯生产我国西气东输大型压缩机部件；在核电领域，为法国阿海珐生产核岛设备支承件，为瑞士苏尔寿、美国福斯生产核电泵阀关键件；在超超临界发电设备领域，为美国泰科生产高强耐热阀门零件；在工程和矿山机械领域，为卡特彼勒生产400 吨矿用卡车后桥、后轮等关键件。上述产品过去主要在欧美等发达国家生产，目前核一级主泵泵壳、高压加氢阀体等产品应用于核电和油气装备国产化项目。

• 核心客户一般都属于专用设备行业的龙头，客户地位体现公司地位

公司是技术、装备、质量和规模等方面均满足国际性大公司严格要求的少数企业之一，主要客户均是其所在行业的世界领先企业，多家客户列入《财富》500强，公司与核心客户确立了稳定的长期战略合作伙伴关系，作为战略供应商，公司在其全球采购体系中具有重要地位。目前，公司产品已能满足一大批世界著名设备制造商以及上海电气、东方电气、哈电集团、中核科技、沈鼓集团等国家重点重大技术装备制造商的严格要求，在市场竞争中具备一定的优势地位。

2.2.4.行业进入壁垒和公司核心竞争优势

1.    行业进入壁垒

1)    技术壁垒

专用设备零部件应用在石油化工、清洁高效发电、工程和矿山机械等关键领域，经常在高温、高压、超低温、超强腐蚀等极端特殊工况下运行，要求高性能、高精度、高可靠性，因此，专用设备零部件制造企业需要具备足够的技术、制造和质量保证能力以确保产品满足标准要求。

专用设备零部件品种多、批量小、材质性能特殊、结构形状复杂，且涉及制模造型、材料熔炼、热处理、无损检测、焊接、机械加工等多种制造技术，工艺过程复杂；另外，专用设备零部件行业总是走在技术进步的前沿，生产企业需要掌握前沿研发和制造技术并大量应用新结构、新材料、新工艺和新设备。因此，行业存在很高的技术壁垒。

2)    认证许可壁垒

首先，专用设备零部件企业通常需要通过下游客户严格的工厂认证，以取得供应商资格。认证范围主要包括技术研发能力、生产装备水平、主要人员资质、质量体系以及社会责任、环境管理、职业健康与安全等各个方面。其次，专用设备零部件的部分产品列入政府行政许可范围，必须获得相应的许可证。；从事压力容器及元件制造，需要国家质量监督检验检疫部门核发的《特种设备制造许可证》。最后，专用设备零部件进入国际市场的重要条件是质量体系得到国际认可并取得包括ISO9001、ISO/TS16949质量体系、ASMEⅢ核电质量体系等证书。专用设备零部件要求高可靠性，需要获得由 LR、GL、ABS、TUV、DNV 等国际机构对特定材料、特定产品的制造能力和管理体系进行认证，并取得工厂认可证书。

这些行业的关键零部件产品技术含量高、质量要求严，生产企业除具备IS09000等常规质量体系证书外，还必须通过相应行业的国际质量体系认证以及英国劳氏船级社、挪威船级社等国际著名机构对公司的全面审核，证明其技术能力、生产装备、检测设备和人员资质等达到国际标准要求，取得《工厂认可证书》后，才有资格向国际性大公司供货。而生产核电设备零部件产品，必须具备相应制造许可证。公司取得了多家国际机构颁发的《工厂许可证书》，是取得核一级泵阀、支承类铸件《核安全机械设备制造许可证》、ASMEⅢ核设施部件建造规则质量体系证书、AS9100航空航天质量体系证书的极少数企业之一。

公司核心客户均是各行业的全球领先企业，成为这些客户的供应商，必须通过其全面、严格的工厂审核；而成为其长期合作伙伴或战略供应商，首先要有3年左右的合作基础，在此期间，产品开发、质量保证和及时交货等各方面均须保持良好记录。公司通过了数十家客户的工厂审核，与核心客户确立了稳定的长期战略合作伙伴关系，长期为其定制生产高端设备的关键零部件。

3)    经验和人才壁垒

专用设备零部件需按客户的图纸、标准设计制造工艺，按订单组织生产，在质量、交货期、成本、服务等方面必须严格符合客户要求，因此生产企业需要具备丰富的生产运营经验对每一份订单进行全过程的OTD管理。 首先，专用设备零部件生产企业必须拥有一批具备丰富经验和专门知识的技术专家队伍，通过自主创新，将先进技术和标准应用到特定材质、特殊结构产品的研发、生产和质量控制环节；其次，需要拥有大批具备卓越技能、掌握技术诀窍并熟知标准要求的专业技术工人将每个环节的技术要点在产品制造过程逐一实现。因此，本行业存在很高的经验和人才壁垒。

2.公司的核心竞争优势

2.2.5.公司核心竞争优势：

1. 以铸钢件为源头的专用设备零部件生产制造能力优势

公司是铸造、加工、组焊为一体的专用设备关键零部件制造商，按客户要求定制生产的各种零部件具有材质特殊、性能优异、结构复杂等共同特点。完整的产品系列能够满足不同行业、不同客户对产品的差异化要求。

1)    先进制造装备和工艺优势，使得铸造环节生产能力国际领先

• 国际先进的制造装备和较大的产能规模

公司生产设备整体处于国内领先水平，由其构成的产能规模处于行业前列，是符合国际性大公司对高端零部件供应商供货规模要求的少数企业之一。

公司是国内同行业同时拥有 AOD、VOD和真空熔炼炉等钢液精炼设备的少数企业之一，能够生产不同行业各种高温合金、耐蚀合金、超低碳不锈钢等特殊材质产品。最大熔炼设备容量达80吨，是国内少数能够生产特殊材质中大型零部件的企业，具备生产质量要求极高核电站核心设备核一级主泵泵壳的能力（同一炉熔炼的钢水量60吨以上）。

公司是国内同行业极少数同时具备五种铸造工艺并全套引进IMF树脂砂铸造生产线、硅溶胶全自动制壳生产线的生产企业。采用树脂砂铸造或硅溶胶、消失模、复合、水玻璃精铸工艺，生产符合不同重量、精度和性能要求的高端零部件产品。采用硅溶胶精铸工艺能够生产最20克的精密零件；采用树脂砂工艺能够生产单件重量达65吨的大型铸造成形零部件。

公司是同行业具备铸造成形、精加工和模块化制造完整产业链的领先企业。 高端零部件铸造成形后，大多数需要经过精加工，甚至经过模块化制造，进而成为总成部件。公司拥有高效率、高精度的数控加工设备200余台套，其中国际领先水平的五轴联动加工中心，能够实现航空航天、轨道交通、清洁高效发电等行业复杂多面体和高次曲面形态超高精度加工，公司还拥有焊接机器人、数控等离子等各种先进技术装备，实现零部件产品的延伸加工。

• 铸造工艺先进，质量控制能力强

主要生产工艺过程包括铸造成形、精加工、模块化制造，根据产品结构、材质、重量和质量要求选择不同的成形工艺，铸造成形工艺分为砂型铸造和精密铸造（包括消失模、硅溶胶、水玻璃、复合）。

公司铸造工艺技术、装备和产品质量均处于国内领先地位并达到国际先进水平,公司依托铸造环节的突出优势，成功实施产业链延伸战略，即铸造毛坯经过精加工成为核心零部件，进而经过焊接组装成为模块总成。

2)    特种材料制备和加工能力强

特殊材料处理能力强，产品性能优异。高端零部件一般选择合金钢、不锈钢或特殊合金材料，需要专业技术和专门设备才能生产，专业钢铁企业的大型设备不适合小批量特殊钢种的生产，而大多数铸造企业不具备生产特殊材质的设备和技术能力。公司是国内外少数稳定生产超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢、高温合金的企业，具备生产100多种特殊材质产品的能力，满足了不同行业高端客户的多样化需求。

专用设备零部件使用环境苛刻，需要具备优异的性能，才能保证与主机配套时安全可靠的正常工作。不同的专用设备零部件因其使用条件不同，性能要求也各不相同。例如，应用于石油领域的产品，应具备抗含硫石油硫化氢腐蚀性能；应用于超超临界电站的产品，应具备超高温高压抗氧化性能；应用于核电站的产品，应具备耐辐射性能；应用于工矿机械的产品，应具备抗冲击、耐磨损性能。所以，特殊新材料的研发和制备和普通材料的定向特殊处理能力是产品性能的关键要素。

公司大量创新技术和产品处于国内领先或达到国际先进水平，其中高强耐热核级阀门、超级奥氏体不锈钢双止回阀体等多项产品被列为国家重点新产品，核一级泵阀产品、超超临界发电机组阀门零件、西气东输项目大型管线压缩机核心部件、炼油石化装置高压加氢阀门零件、特殊合金钻采设备零件、燃气轮机热端高温合金零件等一批产品处于国内领先水平。

3)    复杂结构工艺设计和精密加工能力强

• 结构和工艺设计、实现能力强

信息技术与制造技术融合优势。公司是国内同行业最早应用无模造型技术、快速成型技术、计算机工艺模拟和仿真制造技术的领先企业之一，应用 CAD/CAE/CAM/RPM 一体化的技术，满足各种零部件产品定制要求。客户仅需要提供图纸和标准要求，公司就能自主完成制模造型、材料熔炼、热处理、焊接、机械加工等零部件制造全过程的技术研发和工艺设计工作，确保产品满足标准要求，达到成本最优化。另外，公司技术专家为客户产品设计和改进提供专业技术和专家意见。

紧跟国际前沿技术的梯次化专业人才优势。公司现有专业技术人员1052 人，包括高技能专业人才和大批现场工程师，覆盖关键零部件工艺技术所涉及的材料、铸造、热处理、焊接、精加工、计算机等多个专业，能够满足工艺研究、产品开发和前瞻性技术储备的人才需求，是同行业拥有专业技术人员最多的企业之一。公司与合肥工业大学合作开办“应流职工大学”，采用全日制、带薪定向方式培养了400名本土化专业技术人才，奠定了在国内外同行业适用型人才优势；公司是国际著名技术研究机构 CTI 的极少数中国会员之一，是 CTI在中国大陆地区的技术支持合作伙伴，通过国际技术合作始终掌握国际前沿技术，具备明显的技术领先优势。

• 复杂结构精密加工和持续技术创新能力强

复杂结构和极端体积精密加工实现能力优势。专用设备零部件下游行业应用广泛，结构复杂、形状特殊，其重量范围从几克到几十吨、几百吨。目前，公司生产的医用磁共振设备精密零件单件重量仅20克，而天然气管线压缩机关键件重量达到40吨。目前公司可生产的零部件产品最大单件重量可达到65吨，薄壁零件最小壁厚仅2mm。公司生产的各种结构复杂的产品能够满足客户对产品结构的特殊需求。

综合运用多学科多技术多工艺协同产品创新优势。关键零部件产品由于其综合性能要求高，制造工艺过程复杂，需要创造性地综合运用多种关键技术。公司生产的核一级泵叶轮重达2吨，精度要求高，不允许存在内部缺陷。常规砂铸工艺难以达到尺寸精度和内部缺陷标准要求，而其重量远远超出常规精铸的限制。公司采用无模造型技术、消失模精铸技术、激光扫描检测技术，以及大尺寸精铸件制壳关键技术，稳定生产出核一级泵叶轮、导叶，达到国际领先水平。超级奥氏体不锈钢具有极佳的耐腐蚀性能，但其制造过程极易产生裂纹，公司结合先进装备，攻克精炼、热处理及焊接技术难点，实现批量生产。公司攻克了高压加氢阀门阀体、高温合金涡轮叶片、特殊合金钻采工具部件的制造技术难题，产品进入国内外市场。

2.    产业链延伸和完整产业链体系的构建

公司是以铸钢件为源头的集合铸造、加工和组焊为一体的专用设备关键零部件制造商，拥有完备的以铸钢件为源头的零部件制造产业链，具有为客户提供从铸件、零件到部件的一体化解决方案的能力。

专用设备零部件的制造工艺过程从毛坯成形开始，零件毛坯按照不同的成形工艺，分为铸件、锻件、冲压件、焊接结构件等，其经过热处理、精加工、模块化制造等一系列工艺过程，方能成为符合专用设备特定要求的零部件或模块化总成。产业链延伸整合了产业链各个环节，形成较为完整的专用设备零部件制造产业链。公司依托铸造环节的突出优势，成功实施产业链延伸战略，即铸造毛坯经过精加工成为核心零部件，进而经过焊接组装成为模块总成件。

完整产业链能充分考虑材料熔炼、铸造、热处理、焊接、机械加工等零部件制造全过程的工艺相关性，满足专用设备零部件的高性能要求；能对工艺技术、生产制造、质量保证方案进行整体设计，保证各环节严格执行统一的标准规范要求；可以使零部件供应链效率更高，满足下游客户缩短供应链流程的要求。因此，构建完整的专用设备零部件制造产业链，是专用设备零部件行业的发展趋势和必然选择。

在材料熔炼环节，公司生产的合金钢、特种钢、超低碳不锈钢和镍基、钴基合金零部件产品应用于多种耐腐蚀、耐高温、耐高压等特殊领域。另外，公司也是国内能使用精炼技术生产超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢产品应用于高效清洁电站设备和大型石化设备的少数企业之一；

在铸造成形环节，公司是国内同行业极少数同时具备五种铸造工艺并全套引进IMF树脂砂铸造生产线的生产企业；在精加工环节，公司大量采用高效率、高精度的数控加工设备；

在模块化制造环节，公司拥有焊接机器人、数控等离子等各种先进技术装备。专用设备铸造零部件是专用设备制造业的基础性行业，铸造成形是其关键制造工序。铸造、加工、组焊一体的完整产业链，是提高产品附加值和企业竞争力的重要途径和趋势，同时也帮助客户简化供应链并降低总体采购成本。

公司是同行业较早成功实施产业链延伸战略的企业之一，通过产业链各环节的先进设备和多种工艺组合，能生产出符合严格标准的精良产品，满足不同行业专用设备需要。

3. 与众多全球行业领先客户战略合作，拥有能满足世界顶级客户不同要求的质量控制体系

• 与众多全球行业领先客户战略合作优势

公司的生产规模位于国内外同行业前列，与发达国家同行业比较，成本优势突出，与发展中国家同行业比较，技术研发、装备水平和质量控制方面优势明显，已与众多国际性大公司成功确立了紧密的长期战略合作伙伴关系。

与核心客户的长期战略合作，使公司研发、生产的高端零部件产品始终处于国际先进水平。随着双方合作程度的逐步加深，战略联盟关系日益紧密，形成了贯穿研发、生产各环节的全过程战略合作。通过与客户的紧密战略合作，分享了客户的品牌优势、技术优势、市场优势，驱动了公司业绩长期持续增长。

• 拥有能满足世界顶级客户不同要求的质量控制体系

公司具备对高端零部件产品的化学成分、机械性能、物理性能、金相组织、 几何尺寸、内在缺陷等进行全面检测的设备和技术能力。公司拥有数台多基体光电直读光谱仪、移动光谱仪、氮氢氧分析仪等，对各种特殊材质的化学成分进行精确测量和控制；公司拥有三维激光扫描仪、多型号三坐标测量仪、大型光笔测量仪，对各种大型、复杂、精密零部件进行几何尺寸检查；公司拥有电子直线加速器、射线探伤仪、超声波探伤仪以及磁粉探伤仪等各种无损检测设备，可以检查壁厚 500mm 大型零部件的内在质量；万能材料试验机、低温冲击试验机、金相显微镜等一系列先进设备，对产品进行机械性能、物理性能检测，从而保证了高端零部件产品质量符合欧美、日本、澳大利亚等国际先进标准、行业标准和国际性大公司的特定标准要求。

公司取得的质量体系和资质全部由国际知名机构认证并颁发证书。公司取得了英国劳埃德船级社（LR）认证的 ISO9000、ISO/TS16949 质量管理体系证书、 法国船级社（BV）认证的 AS9100 质量管理体系证书、美国石油学会（API）认证 的 ISO/TS29001 质量体系证书等。以上认证是公司进入国际市场的保证和前提。另外，公司还是国内同行业率先取得核安全机械设备制造许可证、ASMEⅢ核电质量认证证书的极少数生产企业之一，可以严格按照 RCC-M 标准要求组织核电产品生产，满足世界现行三种主要核安全质量保证体系要求，具备了向核电项目供货的资格。截止目前，公司已通过全球众多知名客户严格的供应商审核，取得持续批量供货的资质。公司已有一百余人项获得无损检测、理化检测、目视检测等专业的国内或国际资格证书，具有向全球客户提供检测结果、签署报告的资质。而从事质量管理、质量控制、检验检测的人员全部经过英国劳氏船级社、美国机械工程师协会以及国内知名机构的专业培训。因此，公司具有保持质量体系持续有效运行，以及持续向客户交付高品质产品的能力，已获得西门子、艾默生、卡特彼勒、泰科、斯伦贝谢、苏尔寿等公司颁发的优秀供应商奖、最佳质量奖。

2.2.6.行业发展趋势和公司业务发展布局

1.    行业发展趋势

1)    专业化定制，技术含量高，需要持续创新能力

专用设备零部件下游行业应用广泛，由于不同行业零部件的功能结构和性能参数差别很大，执行不同的规范和标准，因此专用设备零部件品种多样，采用单件小批量方式生产。另外，专用设备一般在高温、高压、超低温、强腐蚀、高载荷等极端工况条件下运行，而零部件与主机和系统之间紧密衔接，因此其技术水平往往直接决定着装备和主机产品的性能、质量和可靠性。

专用设备零部件品种多样、功能重要，技术含量高，工艺复杂，促使行业发展产生创新性转变。

首先，专用设备零部件单一品种批量生产、特殊产品内部配套的传统生产模式，已经不能适应高端装备行业巨大的市场需求、快速技术升级和全球产业转移的发展要求，部分领先企业实行专业化定制的创新经营模式，即以技术研发、工艺设计、质量控制等专业技术，配合高端灵活的生产系统，依靠先进研发、生产、检测设备，为客户提供跨行业、多品种、小批量的专用设备零部件定制服务。

客户只需要提供产品图纸、标准规范和交货期要求，其余的专业性极强的工艺设计、工装制作、生产制造、质量检测全部过程，均由零部件生产企业完成，并提供标准规范要求的可追溯性记录；同时，零部件生产企业研发人员也参与客户产品设计，并提供专业技术和专家意见。

2)    专用设备零部件外部专业化制造成为行业主流趋势

一方面，高端装备大型企业集团关键零部件的内部配套生产模式正在向外部专业化制造转变；另一方面，部分领先企业以全球产业整合为契机，以具有优势的铸造、锻造等核心专业技术为起点，实行产业链延伸，构建专业的关键零部件制造体系。

募投项目主要用于提升公司的技术研究和工艺设计能力，增加精加工工序产能，增加专用设备高尖端零部件产品制造所需的热处理（热等静压）工艺。募投项目投产后，公司采用的生产模式不变，而且产品生产工艺流程基本不发生变化。

IPO募集资金项目全部投产后，精加工工序产能达到3.80万吨，新增热等静压产能300吨，铸造成形工序产能保持4.80万吨。铸造成形为精加工工序、热等静压工序提供源头毛坯产品，随着铸造成形工序产能利用率的逐步提高，需要精加工的毛坯产品不断增加。当前募投项目尚未完全发挥作用，产能利用率尚不充分，但随着相应新产品进入放量期，募投项目产能的经营杠杆将会发挥巨大作用。

4.1.1.盈利预测

2017年公司营业收入和利润同比都有比较明显的增长，公司主营业务是专用设备零部件，主要分为泵及阀门零件以及机械装备构件两类，2017年总营业收入13.74亿，综合毛利率32.28%，其中泵及阀门零件8.65亿元和机械装备构件4.84亿元，毛利率分别为33.39%和29.15%；毛利共4.44亿，其中泵及阀门零件和机械装备构件分别为2.89亿和1.41亿元；净利润6017万元，净利率4.11%。

盈利预测假设：

收入：我们认为公司下游专用设备行业景气度明显见底回升，随着工程、矿采、化工等专用设备行业主机销售持续放量，公司铸锻零部件收入将大幅增长，公司产能利用率将稳步上行，我们预计公司2018-2019年整体收入增速为14.70%和15.70%。

毛利率：我们认为随着公司营业收入见底回升，产能利用率稳步提高，随着产量和营收的增加，公司单位成本将得到有效摊薄，毛利率将毛利率稳中有升。根据2017年和2018年一季度走势，我们认为随着公司产能利用率的提升以及高附加值产品的量产，毛利率未来可能持续改善，预计2018-2019年其综合毛利率恢复到34.20%和34.50%。

盈利预测结论：

2018-2020年，我们预计公司可实现营业收入15.34、17.60和20.37亿元，以2017年为基数未来三年复合增长14%；归属母公司净利润0.78、1.05和1.36亿元，以2017年为基数未来三年复合增长34%，以2018年为基数未来2年复合增长32%。公司总股本4.34亿股，对应EPS 0.18、0.24和0.31元。

4.1.2. 估值比较

2018年4月26日，股价15.05元，对应市值65亿元，最新PB 2.28倍。2018-2020年PE约为84、62和48倍,我们首次覆盖给予“增持”评级。

我们看好公司发展战略以及认可公司执行态度和能力，目前公司处于蓄势待发的阶段，期待核电、航空和军工等先进制造行业新产品量产推动公司进入加速发展期，我们首次覆盖给予“增持”评级。

4.2.1.      周期性专用设备行业复苏推动传统产品需求恢复，业绩拐点明确

公司传统业务和产品下游主要是石油天然气、清洁高效发电和由于石油天然气行业，因为过去几年大宗商品价格低迷，服务于石油天然气和工程矿山装备行业的泵阀和工矿设备零部件以及下游需求减少、火电装机受限以及核电审批延迟，公司业绩增长压力较大。随着2016-2017年相关周期性机械行业景气度的恢复，公司业绩明确走出底部，未来仍能保持稳步恢复。

4.2.2.      产业链延伸开始见效，2017年核电业务开始贡献收入和盈利弹性

公司近年坚持核能装备领域产业链延伸，公司的民用核电站主泵泵壳、中子吸收材料及其他铸锻件已经开始贡献收入和盈利，而且目前在手订单充足；核动力装置金属保温层、核电站核岛主设备金属保温层、核燃料贮存格架用中子吸收板先后通过鉴定，已经取得多个核电项目和重大工程项目订单，并在2017年第一季度实现了交货，实现了进口替代。目前中核集团与中广核集团在华龙一号的技术融合问题已得到解决，华龙一号加速推进，而AP1000技术首台示范机组三门核电1号机组进入装料准备阶段，有望在2018年中加速推进，实现商业化运行。

4.2.3.      新产品蓄势待发，未来高增长可期

公司研发、生产装备整体达到世界先进水平，形成完整的高端零部件制造产业链，掌握特殊材质、特殊性能和复杂结构零部件核心制造技术，铸造技术优势突出。公司面向新的市场环境和需求，确立了产业链和价值链延伸发展战略，依托核心基础工艺技术，重点发展核能、航空和军工装备领域高技术产品。

航空发动机、燃气轮机和核能领域新材料和核心零部件都是符合国家产业政策，是制造强国战略重点支持方向，国内外市场空间广阔，这些高附加值产品将对公司未来业绩带来积极影响。

公司业务下游行业恢复低于预期，新产品量产进度低于预期，毛利率恢复低于预期。

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